摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产)面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增(zēng)加(jiā)。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存(cún)款搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)调整。财政政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。流动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资需(xū)求修复(fù)并(bìng)不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业(yè)债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去(qù)年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发行提前(qián)批(pī)额度(dù)，地方(fāng)债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总(zǒng)量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程(chéng)度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低(dī)，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居(jū)民(mín)存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资(zī)金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能(néng)制(zhì)约了(le)居民消费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持(chí)高位(wèi)，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企(qǐ)业(yè)活(huó)期(qī)存(cún)款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数(shù)据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产合央(yāng)行净(jìng)投(tóu)放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距(jù)可能(néng)来自银行(xíng)主动(dòng)调(diào)配(pèi)，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算(suàn)超(chāo)储带(dài)来更(gèng)多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资(zī)金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅(fú)下(xià)行(xíng)，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回到数据发(fā)布(bù)前的状态(tài)，对社融不及(jí)预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多增，是社融(róng)的(de)主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边(biān)际(jì)放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一(yī)定程(chéng)度的(de)预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出(chū)了预(yù)期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于预期的(de)社(shè)融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出(chū)部分投(tóu)资(zī)者预(yù)期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)；企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债(zhài)表数(shù)据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息(xī)预(yù)期较强的(de)时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回(huí)购(gòu)利(lì)率可能并非常(cháng)态，需(xū)要(yào)关注5月末(mò)资金利(lì)率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)货币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预(yù)期变化(huà)，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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