文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问(wèn)题(tí)既(jì)不是银行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就会发(fā)现他们的问题(tí)其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅(guī)谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的(de)资本(běn)管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自(zì)己的(de)问题(tí)，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是(shì)一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存(cún)款用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的(de)问(wèn)题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的破(pò)产对美国(guó)银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创投企业(yè)深度结合(hé)的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的(de)商业(yè)地产危(wēi)机，本(běn)质也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细(xì)看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公(gōng)司集(jí)聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也(yě)不(bù)是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数(shù)科(kē)创企业是股权融资，而(ér)不(bù)是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时>股权融资在美国非金融企业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银(yín)行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来(lái)居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科(kē)技企业还(hái)没找到(dào)可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息(xī)技(jì)术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高速(sù)公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户(hù)量(liàng)让大家相信(xìn)科(kē)技企业(yè)可以重塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互联(lián)网公司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估(gū)值依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名(míng)称(chēng)上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大(dà)的因(yīn)特网(wǎng)服务(wù)提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企业的自(zì)由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技(jì)企业的(de)盈利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数(shù)水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大(dà)型科技企(qǐ)业创造(zào)利润和现(xiàn)金流的(de)水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的(de)科技(jì)企业在(zài)利润和(hé)现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上(shàng)市(shì)的小型(xíng)科创企业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人(rén)群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业(yè)和(hé)拥有自我造血能力的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期(qī)带来的(de)仅仅是库(kù)存周期的回落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美(měi)联储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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